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需求側遭遇內外政策（cè）衝擊的概（gài）率明顯上升（shēng）

目前來看，國內經濟呈現企穩（wěn）態勢，但這（zhè）是建立在房地產信貸“畸形”擴張基礎之上，未來前景堪憂。在“因地製宜，因城施策”原則的指導下，越來越多的城市開始限購限貸，但截（jié）至目前（qián），房（fáng）價上漲（zhǎng）的態勢並未（wèi）能有效遏製，所以貨幣政策繼（jì）續寬鬆（sōng）的概（gài）率在明顯下降，甚至會倒逼中國（guó）央行收緊貨幣政策，這對國內（nèi）鋼鐵需（xū）求無疑構成致命性衝擊（jī）。

對比2008年金融危機之（zhī）後的兩輪大的經濟（jì）刺激周期，2010年國內貨幣政策（cè）周期的政策轉向並沒有外部壓力，與當時“內緊外鬆”的環境（jìng）不同，2014年至今的國內貨（huò）幣政策實施（shī）的（de）環境是（shì）“內鬆外緊”，而且（qiě）外部存在進一步（bù）收緊的空間，隨著美國通脹水平（píng）的回升，“內鬆外緊”中場休息的時間窗（chuāng）口在（zài）慢慢關閉。展望未來，國內房地產市場（chǎng）衝高（gāo）回落，很可能使由房地產（chǎn）價格上（shàng）漲驅動的新周期中途難產。

具體來講，我們認為，一二（èr）線城市房（fáng）價高燒促（cù）使中國進入被動緊縮模式（shì）。所謂的“被動（dòng）緊縮”包括兩（liǎng）層含義（yì）。其一，房地產市場高燒不退，“地王”現象此起（qǐ）彼伏（fú），即便三四線城市去庫存進展緩慢，已經到了逼迫政府不得不出手的關鍵時候。其二，美聯儲加息，為了防範資本外流，國內貨幣政（zhèng）策（cè）被動收緊的概率上升。誠然，美聯儲（chǔ）2016年9月按（àn）兵不動，選擇了繼續（xù）觀望，但美國經濟內生性決定了美聯儲仍（réng）在“擇機加息”的（de）軌道上，未來選（xuǎn）擇漸進但緩慢加（jiā）息的姿（zī）態並未改變。由此看，貨幣政（zhèng）策（cè）被動收緊的模式已經箭在弦上，甚至已經悄（qiāo）然啟動。

自從中國加入WTO一直到2014年年初，國際資本湧入中國是推高國內（nèi）房地產價格的重要原因，以往國（guó）內房地產價格走勢與外匯儲備趨勢之間存在（zài）較強的同向聯動性。但這個規律從2015年開始被徹底打破，如今國內房地產市場高燒未退（tuì），但國內外匯儲備卻在持續下降，而且資本外流的壓力長（zhǎng）期存（cún）在。推動房價飆漲的國內（nèi）貨幣政策不（bú）可能永遠漠視這種趨勢背離。無論如何，外（wài）部貨幣政策收緊對人民幣匯率（lǜ）和國內房地（dì）產（chǎn）價格都構成利空（kōng）。

在此背景下，房地產銷量（liàng）和投資均有下行壓力，所以基（jī）建投資發力勢在（zài）必（bì）然。然而近期基建投資明顯發力的是交運類基建，而電力、水利和環保類基建投資增速則存在下行壓力。2016年8月，固定資產投資增速回穩的主要（yào）動力（lì）來自於房地產和製（zhì）造業，僅靠基建難（nán）以穩增長。土地招拍掛“凍結”，地方政府土（tǔ）地（dì）出讓收（shōu）入下（xià）滑，靠土地財政難以有效擴大基建投資規模，政府主導的基建投資（zī）需要政府發債融資。如果（guǒ）債券發行力度過大，需要寬鬆貨幣政策進行配合（hé），但這對人民（mín）幣兌美元（yuán）匯率構成了（le）明顯貶值壓力。因（yīn）此不應（yīng）對基建投資穩增（zēng）長的效果期待過高。

除（chú）了內需有下行壓力之外，外需也不容樂觀。由於歐美政府麵臨國內巨大（dà）的政治壓力，中國難以獲得歐美（měi）對中國的“市場經濟（jì）地（dì）位”的認（rèn）可，東南（nán）亞等中國（guó）鋼材（cái）出口目標市場也對中國（guó）鋼材蜂擁而入抱怨頗多，勢必加大對中國鋼材的反傾（qīng）銷（xiāo）反補貼製裁。總之，依靠外需填補（bǔ）內需不足的道路不僅走到了盡頭，而且還要走下坡路。外流鋼材轉向國內銷售增加了國內鋼（gāng）市的下行壓力（lì）。

鋼鐵產量（liàng）反彈後高（gāo）位振蕩，去產（chǎn）能（néng）尚難以兌現到產量上

2016年年中以來，各地去產（chǎn）能進度明顯加快，有些省（shěng）份甚至提前完成了2016年計劃，並開始研究將2017年的（de）計劃提前到2016年來完（wán）成。然而（ér），在如火如荼去產能的同時，鋼鐵產量卻非常頑固地（dì）在高位波動，一些應該被（bèi）淘汰出局的國有（yǒu）鋼鐵企業要麽“起死回生”，要麽“屹立不（bú）倒”，鋼鐵行（háng）業去產能過程中存（cún）在明顯的“國（guó）進民退”弊（bì）端。從根本上講，去產能與壓減產（chǎn）量（liàng）並不是一個概念。看似淘汰產能（néng）取得了重大進展，但大體（tǐ）量高爐投產產能會抵消掉一部分（fèn）被淘汰的小體量高爐和（hé）電爐的產能，淘汰產能的實際效果不如預期。

換個（gè）角度去（qù）看，鋼（gāng）鐵產量難以有效下降是因為深（shēn）陷其中的銀行仍（réng）然在用資金支（zhī）持著（zhe）企業擴大（dà）生產。截至2016年7月，國（guó）內（nèi）大中型鋼廠（chǎng）的銀行長短期借款（kuǎn）上升至1.4276萬億元的曆史新高，這完全歸功（gōng）於用於補充流動資金的短期銀行借款從2016年3月開始持續上升，累計（jì）增加了924億元，增幅（fú）接近10%。可以（yǐ）設想，若（ruò）無這些資金支持，鋼鐵產量很難創（chuàng）曆史新高。為了穩增長保就業，一些地方政府甚至發文製止銀行抽貸、停貸和斷貸，因此政（zhèng）府幹預（yù）是導致鋼（gāng）鐵產量難以有效下（xià）降的重要原因，而這種局麵很難得到改觀。

鐵礦石供給多元化與競爭替代加劇，鋼廠礦石成本下行壓（yā）力趨增

2016年9月，澳洲Hedland港的鐵礦石吞吐量達到4184萬（wàn）噸，同（tóng）比增長6.2%，其（qí）中對華鐵礦石吞吐量達到3565萬噸的曆史（shǐ）高位，同比增長5.0%。Hedland港鐵礦石輸出量振蕩走高，是由於除（chú）了BHPBilliton和FMG等礦山產量穩中有增之（zhī）外（wài），後起之秀HancockProspecting的RoyHill項目（產能（néng）5,500萬噸/年）正（zhèng）處於投產後的產量爬坡期，RoyHill項（xiàng）目（mù）預（yù）計將（jiāng）在（zài）2017年年初達到滿負荷運營。無獨有（yǒu）偶，未來最值得關注的新增產能是Vale的CarajásSerraSulS11D項目（產能（néng）9000萬噸/年）。目前S11D項目預計將在今年四季度正（zhèng）式投產（chǎn），並於2017年（nián）年初對外開始銷售鐵礦石。此外，複（fù）產時間不斷延後的Samarco小球礦（產能3000萬噸（dūn）/年）也可能在2017年年中正式複產，後（hòu）期鐵礦石供給將明（míng）顯趨於（yú）寬鬆。

此外，在印度政府對鐵礦石生產和出口（kǒu）解禁之後，印度鐵礦石產量明顯飆升，截至2016年6月，12個月累計年化產（chǎn）量已經恢複（fù）到1.7億噸（dūn）。盡（jìn）管年中印度礦產量有所下滑，但四季度會季（jì）節性放量上行（háng），屆時年化產量很可能接近甚至突破2億噸。和（hé）印度礦相比，其他非主流礦進口量在經曆了大跌之後也有明顯反彈。主流與非主（zhǔ）流礦山之間的競爭將日益白熱化，盡管煤焦價格（gé）持續上（shàng）漲推升鋼（gāng）廠（chǎng）成本，但鐵礦石供（gòng）應過剩仍會增加鋼廠生產成本的下行壓力（lì）。

國慶假期之後，滬市線螺終端采購量放量大漲，主流鋼廠紛紛上調出廠價，市場異常火爆。但我（wǒ）們認為，金九銀十之後將迎來“多事之冬”。市場將處於高波動環境下，內外部均存在嚴重打壓鋼鐵需求預期的因素，市場很可能會以非常動蕩的形式收官2016年。原因有多方（fāng）麵。除了美聯儲加息因素外，地緣政治危機在蔓延。同時，空（kōng）氣質量惡化帶來的（de）唐山限產（chǎn）和拉尼娜天氣也是幹擾因素。但以往的事實證明，限產並（bìng）不能真正有效打壓鋼鐵產量，主要在於驅動鋼廠（chǎng）生產的噸鋼利潤（rùn）始終誘惑著鋼廠增產和複產，供給壓力會隨著需求轉弱而逐步顯性化。由於市場風險此起彼伏，不（bú）宜對冬（dōng）儲行情期待過高。

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